3月8日,Silicon Valley Bank(以下简称SVB),美国排名第16位的银行,资产规模2120亿美元,一日内股价暴跌60%,盘后交易继续下跌22%,而后停盘。知名对冲基金潘兴广场资本创始人@Bill Ackman呼吁政府进行救助,“硅谷教父”@PeterThiel的风投基金Founders Fund建议投资的公司从SVB撤资,摩根大通(JPM)、富国银行(WFC)、美国银行(BAC)股价下跌6%。3月10日,SVB被美国存款保险机构(FDIC)接管,所有关于SVB股票的期权操作将不再被中央证券清算公司(NSCC)接受,SVB命运未知。

参考@FabiusMercurius @jamiequint推文

一、SVB事件的始末

(一)SVB银行的盈利模式

银行最基本的盈利模式为赚息差(NII, Net Interest Income),即低息收储+高息放贷及投资,SVB尤为典型。如下图SVB合并财报所示,SVB总盈利中NII收入(即发放贷款及投资证券的利息性收入)占比从2020年的55%一路飙升至2022年的73%(NII收入为44.85亿美元,而非利息性收入,即中间业务、表外业务收入仅为17.28亿美元)。

(二)SVB银行的如何亏钱

拆解SVB的主要盈利来源NII,其主要包括向硅谷初创公司放贷的利息和投资固收类证券的收益(在没有大量贷款客户可以放贷又拥有大量现金流的情况下,投资美国国债或政府背景的固收类债券,特别是长期债券,在美国乃至全球的QE大潮中是一种比较明智且稳妥的选择。类比国内央行不断降息的环境下,民众提前购买长期的国债或者大额存单,在利息不断下行时可以确保较高的长期性投资收益是一种优质的选择)。因此SVB亏钱的最大风险在于:初创公司的贷款违约和因利息上行引致的固收类投资的损失(用最基本的债券估值方法,债券价格应为未来预期现金流的现值之和,当利率即折现率上升时,折现后的现值下降,即债券当前价格会下降,造成固收类投资的亏损;进一步分析,当持有的证券普遍久期过高即期限很长时,证券价格对利率的敏感度也过高,利率上升造成的价格下跌会更明显)。

我们进一步从SVB的资产端进行分析,如下图所示,在SVB的说明中,其贷款主要是由以 PE/VC 投资者的资本缴纳承诺作为担保的贷款(占比56%)和对高净值私人客户的低抵押率房贷(占比14%)构成,并不是本次挤提危机的动因。

而如下图,SVB约62%的资产是由现金和固收类证券组成的,在本轮银行挤兑潮爆发之前,该资产组合具备较好的流动性。进一步分解SVB所投资的固收类证券,其中约92%投资于美国国债(14%)及政府或政府支持机构的证券(包括9%固定利率的CMO(抵押担保债券)、55%的RMBS(居民住房抵押支持证券)、13%的CMBS(商业地产抵押支持债券),依据@jamiequint所言,上述MBS证券%97都为10年期以上,平均收益率约为1.56%。上述三种证券本质都是资产证券化的产物,也与2008年美国次贷危机的发生息息相关,都是商业银行为盘活信贷资产而设计的证券,由于SVB投资的上述三种Agency证券都由政府显性或隐性担保,因此也是比较稳健的。)

但是从另一个角度来说,如下图所示2022年以来SVB所持有的固定收益类证券平均收益率较低,平均久期较高,因此对利率波动的敏感性较大,同时SVB也并没有对自己持有的资产组合进行久期对冲管理。

基于上述背景下,随着美国今年以来加息进程的推进,SVB向储户支付的存款利息不断上升(即经营成本上升)。与此同时,其固收类的证券投资利息收入是固定的(虽然加息的同时新发行的固收类证券利率会提高,但加息前买的固收类证券收益是早就固定的,且因量化宽松降低的原因,其收益率相较于现在是处于很低的水平),又由于SVB资产中对固收类证券的投资占大头,且从固收类证券中获取的利息收入占NII的相当一部分。因此今年来看,虽然SVB的NII仍然上升但最终的NIM(Net Interest margin,即来自利息方面的的净利润)会有明显下滑,如下图数据所示:

(三)最后SVB发生了什么

如下图SVB披露的信息所示,3月8日其出售了210亿美元的美国国债和政府背景证券(上述证券的平均收益率为1.79%,久期即平均期限为3.6年,与之前的介绍一致,出售的上述证券利率水平远低于当前水平,且期限较长),但由于利率上升债券价格下跌的原因,产生了18亿美元的损失,这相当于SVB一年的净利润(一年白干了)。为弥补上述亏损,SVB发起了总值22.5亿美元的股权融资,其中12.5亿美元为普通股、5亿美元为私募限制性普通股、5亿美元的强制性可兑换优先股。

同时SVB披露了融资后的一系列措施以提高资产对利率的敏感性(即提高利率敏感性正缺口,以确保在利率上升的环境下,资产端的收益能够随着利率的上升而提高),包括增加在美联储的准备金、增加定期借款的数额并通过远期初始互换来锁定借款成本、购买短期美国国债并通过互换确保获得浮动收益。融资后SVB承诺一级资本比率上升0.15%,同时产生年化约4.5亿美元的NII改善。

(四)造成股价暴跌的原因

SVB的净资产账面价值为160亿美元,而SVB出售210亿美元证券的损失为18亿美元,理论上损失为11%,但股价会暴跌60%的原因主要是市场对银行系统暴雷及硅谷科技公司受严重波及的恐慌和踩踏,以及预期SVB会因流动性困难而被迫继续出售固收类证券进而产生更多的亏损:

如下图所示,2022年SVB投资证券的平均余额为1242亿美元(较2020年翻了三倍,从侧面体现出SVB的贷款投放水平远远不及其存款吸收水平,随着资产规模的快速提升,大量闲置的资金使得SVB进行了大量的固收类证券投资),其中AFS证券(可供出售的金融资产)为288亿美元,HTM(持有至到期投资)为954亿美元。3月8日SVB仅仅出售了210亿美元的AFS证券并遭受了18亿美元的亏损,市场有理由相信随着经营的恶化,SVB还会出售剩余的约1000亿美元证券资产,进而遭受更多的亏损。同时,从会计准则来看,AFS证券按市场公允价值计量,因此其亏损会直接体现在资产负债表中,但HTM证券由于其持有至到期特性因此按摊余成本而非公允价值计量,因此当前的资产负债表实际上掩盖了SVB在HTM证券上的大量浮亏。

(五)关于储户的资产安全性

美国联邦存款保险公司在25万美元的范围内可以为单个储户提供保险赔付,同时美联储要求所有银行必须保持足够多的高质量流动性存款以应对未来30天的预期储户提款需求。但在当前的恐慌性挤提下,SVB不得不大量出售其剩余的证券和贷款资产,在明知遭受大量损失的情况下进行割肉以获取流动性应对客户提款。在假设所有人全部提款的前提下,假设SVB可以收回其贷款及证券资产的80%,共约1500亿美元,并不足以覆盖其当前1730亿美元的存款负债,在上述极端情况下,SVB就只有破产一条路。

实际上,如下图所示,之前SVB声称其融资后的美联储超额储备金+季度收回投资的HTM证券+表外潜在的流动性+融资能力(含向美国联邦住房贷款银行系统(FHLB)借款)+短期美债组成的高流动性资产有接近1800亿美元可用于应对流动性紧张,但从结果来看,SVB的上述承诺并不足以阻止其被挤提破产的结局。

3月12日,美国财政部、美联储和FDIC发布联合声明,为保护储户利益,增强市场对美国银行系统的信心,明确所有SVB的储户都可以在3月13日完全获得自己的资金,并不会蒙受损失,但SVB的股东和部分债权人并不受保护。此事件至此告一段落。